中银证券管涛：外来(lai)直投流出没必要过度解(jie)读、人民币跨境(jing)使用形(xing)同外汇｜Alpha峰会,资本,项目,投资

12月17日，中银证券全球首席(xi)经济学家管涛做客由华尔街见(jian)闻主理的「Alpha投资峰会」，就人民币汇率波动与跨境(jing)资金流动做出分析和展望(wang)。

以(yi)下是华尔街见(jian)闻整理的精(jing)华内容：

2019年8月以(yi)来(lai)，人民币汇率四(si)次破7，有两次发生在2020年以(yi)后。

2020年和2021年，人民币汇率中间价分别上涨6.9%和2.3%；（境(jing)内银行间市场下午四(si)点半(ban)）开盘价分别上涨6.5%和2.6%。

2022年，人民币汇率中间价和开盘价分别下跌8.5%和8.3%。

2023年（截至12月15日，下同），人民币汇率中间价和开盘价分别下跌1.8%和2.1%。

这个历(li)程中，人民币汇率弹性是明显添加。

其中有一个重要的目标，就是人民币汇率年度的最大振幅。2005至2014年，人民币汇率开盘价年度最大振幅均匀相当于其他七种首要储备泉币年度最大振幅均值的24.5%；2015至2022年，为 68.7%；2023年为89.7%，较2022年全年上升了12.3个百分点。

很多人存(cun)眷人民币汇率的波动，喜欢用跨境(jing)资本流动来(lai)分析和预测人民币汇率的走势。似乎构成一种观点，即人民币升值就是资本流入(ru)，人民币贬值就是资本流出，但事(shi)实并非这么简单。

分析泉币的跨境(jing)资本流动情况有三套目标。一套是常用的国际可比口(kou)径，国际进出口(kou)径的数据(ju)。一套是外汇局的银行代客涉外收付，跨境(jing)资金流动。另一个更小口(kou)径是外汇局统计的银行结售汇口(kou)径。这些(xie)数据(ju)可以(yi)帮我们(men)比较全面(mian)的揭示跨境(jing)资本流动和人民币汇率走势之间的一些(xie)关系(xi)。

事(shi)实一：国际进出经常项目与资本项目平(ping)衡是镜像关系(xi)

2015年8月汇改前随着贸易积(ji)累大量顺(shun)差，外汇储备也渐渐添加。然则(ze)这几年，每年顺(shun)差几千亿到八九千亿，然则(ze)外汇储备变更没有大，乃至由于国际市场波动，外汇储备余(yu)额还下降。

贸易顺(shun)差去哪了？是没有是顺(shun)差流到境(jing)外去了所(suo)以(yi)人民币汇率有贬值的压力(li)？现实情况未必如此。

这首要有一个很重要的政(zheng)策变迁。811汇改之前汇率比较僵化，央行经常对外汇市场干预，所(suo)以(yi)外汇储备变更和贸易差额的更改联系(xi)比较紧(jin)密。然则(ze)2018年开始，央行基本退出了外汇市场常态干预。

在这种情况下，市场需要构成自我平(ping)衡。贸易顺(shun)差，非贸易就是逆差，贸易顺(shun)差越大，非贸易的流出越多。我们(men)能看到的一个镜像关系(xi)就是经常项目顺(shun)差，资本项目（含净误(wu)差与脱漏）就是逆差，经常项目顺(shun)差越大，资本流出就越多。

美国情况就恰恰相反，美国国际进出是结构性的经常项目逆差，资本项目顺(shun)差。所(suo)以(yi)，没有能简单的用贸易逆差大概经常项目的逆差来(lai)分析预测美元(yuan)的贬值，也没有能简单的用资本项目净流入(ru)大概资本项目顺(shun)差来(lai)分析预测美元(yuan)的升值。

异样的，现实上哪怕在2020年、2021年人民币升值的时候，我们(men)资本项也是流出的。因为如果两个都是顺(shun)差，大概两个都是逆差，国际进出自身就平(ping)衡没有了。

从数据(ju)来(lai)看，2022年人民币的贬值首要是资本流出导致的。因为经常项目顺(shun)差是增长的，资本项目的流出是添加的。但今年的情况又没有一样。我们(men)看到，经常项目顺(shun)差下降，而资本项目逆差增长。所(suo)以(yi)今年人民币面(mian)临贬值压力(li)，是经常项目顺(shun)差减少和资本项目的逆差添加两个要素共(gong)同驱动。

所(suo)以(yi)，我们(men)没有能简单的用资本流出，特别是国际进出口(kou)径的资本流出来(lai)分析判断人民币汇率的走势。

事(shi)实二：资本外流有对外投资和外来(lai)投资两方面(mian)的缘故原由

在经常项目顺(shun)差的情况下，资本项目一定是流出的。这里有两个主体，一个是境(jing)外机构，是国际进出平(ping)衡内外的金融账户项下的负(fu)债方、利用外资。也就是资本项下流出，多是外来(lai)投资净流入(ru)减少，大概乃至酿(niang)成净流出导致的。

另一个主体是境(jing)内机构，是资产(chan)方、对外投资。也就是资本流出多是对外资金运(yun)用添加。这里的资产(chan)方没有包含国家的外汇储备，这是非储备性质的，就是民间的对外投资。

2015年人民币面(mian)临贬值压力(li)。国际进出数据(ju)显示，当年非储备性质的金融账户逆差四(si)千多亿，同比增长了七倍多。其中，资产(chan)方对外投资净流出减少了28%，而负(fu)债方由上年净流入(ru)四(si)千多亿逆转为净流出一千多亿。

这告诉我们(men)什么？所(suo)有的资本流动冲击都是从流入(ru)开始的。从国内外的经验来(lai)看，没有前期的大量流入(ru)，就没有会有后面(mian)的集中流出。因此，所(suo)有国际进出危机、金融危机的隐患都是在流入(ru)的时候埋下的。所(suo)以(yi)2015年人民币贬值是外资流出驱动的。

2016年情况又发生了变更。非储备性质的金融账户逆差基本持平(ping)略有减少。但负(fu)债方已经由上一年的净流出转为了净流入(ru)将近2600亿。就是外资2015年跑了，2016年又开始回流了。但此时资产(chan)方净流出六千多亿，增长了翻了一番。这告诉我们(men)什么？这显示，当时情况下，市场出现了贬值发急，首要没有是外资流出导致的，而是内资大量外流导致的。所(suo)以(yi)，当时我就建议，稳汇率的关键在于稳住在岸(an)市场主体的决心。

异样，2022年非储备性质的金融账户，逆差同比增长了六倍。其中，资产(chan)方虽然净流出1800亿美元(yuan)，但同比下降了74%。而负(fu)债方由上一年的净流入(ru)六千多亿，转为净流出2294亿。这再次印证了所(suo)有的资本流动冲击都是从流入(ru)开始的，又是外资先跑了。因此，2022年我们(men)面(mian)临的贬值压力(li)首要缘故原由是外资流向逆转。而内资的资产(chan)方净流出减少，这就是央行退出外汇市场常态干预后，前些(xie)年贸易顺(shun)差很大一部分没有是酿(niang)成了外汇储备，而是酿(niang)成了民间对外资产(chan)的运(yun)用，也就是藏汇于民。在特殊的时候，藏汇于民可以(yi)起到“防火墙”的作(zuo)用。就是有资本流出的时候，没有用动用外汇储备，民间会减少对外资产(chan)运(yun)用，乃至酿(niang)成净流入(ru)。

2023年上半(ban)年，非储备性质金融账户逆差849亿美元(yuan)，同比增长30%。其中：资产(chan)方净流出921亿美元(yuan)，减少18%，显示“藏汇于民”的“护城河”作(zuo)用继续(xu)发挥；负(fu)债方净流入(ru)72亿美元(yuan)，减少85%，显示外资决心还没有完整恢复(fu)，然则(ze)跟去年大规模(mo)净流出相比，全年净流出边际上又有所(suo)改进。也就是说，外资流出，它也没有会永远这么流出下去，会达成一种新的均衡状态。

事(shi)实三：本轮人民币汇率调整是基本面(mian)变更与市场情绪波动共(gong)同驱动

国际进出除(chu)了经常项目和资本项目的分类以(yi)外，还能分成基础国际进出和短期资本流动。基础国际进出项目对应经常项目加直接投资。经常项目是用商品和劳务等资源(yuan)对外交易，是一个稳定的外汇资金来(lai)源(yuan)。直接投资我们(men)过去认为它是长期的资本流动，也是稳定的。而短期资本就是非直接投资形(xing)式(shi)的资本流动，包含证券投资、其他投资、金融衍生品交易、净误(wu)差与脱漏等。

2015年人民币汇率调整的时候，经常项目顺(shun)差同比是基本持平(ping)的，略有下降。首要是短期资本净流出翻了一番多，也就意味着2015年的人民币汇率贬值，很大程度上是因为短期资本大量流出导致的。而短期资本很大程度上是受(shou)到市场情绪的影响，它其实没有一定是因为经济基本面(mian)出现了大的变更。

2016年又没有太一样。基础国际进出顺(shun)差同比下降了一半(ban)以(yi)上。短期资本净流出降幅虽然仍然下降，然则(ze)降幅明显的收敛。这就意味着2016年人民币汇率继续(xu)调整，是基本面(mian)和情绪面(mian)两个要素共(gong)同导致的。所(suo)以(yi)2016年我们(men)除(chu)了要在国际市场指导预期，采取步伐稳汇率以(yi)外，还要积(ji)极的改进我们(men)经济基本面(mian)。当时，2016年9月份(fen)的PPI同比增速数据(ju)首次转正，意味着中国经济开始触底回升

2022年现实上短期资本流净流出增长其实没有多，是基本持平(ping)的。首要缘故原由是基础国际进出顺(shun)差的同比小幅下降。所(suo)以(yi)2022年人民币贬值压力(li)首要是来(lai)自于基本面(mian)的晦气。

今年前三季度，短期资本净流出778亿美元(yuan)，同比下降了73%。而基础国际进出顺(shun)差同比也下降了76%。显然今年人民币汇率的调整压力(li)，没有能光用市场情绪的波动来(lai)解(jie)释，一定程度上也要存(cun)眷基本面(mian)变更带来(lai)的人币汇率调整的压力(li)。

这也是为什么三季度央行泉币政(zheng)策报告里强(qiang)调要三个果断，果断对市场顺(shun)周期行为进行纠偏，果断对扰(rao)乱(luan)市场秩序经济进行处理，果断防范汇率超调风险，防止构成单边同等性预期并自我强(qiang)化。这个就是针对市场预期的指导。

事(shi)实四(si)：外来(lai)直接投资净流出并非中国专利，没必要过度解(jie)读

三季度我们(men)外来(lai)直接投资出现了净流出118亿，引起了市场广泛的存(cun)眷。然则(ze)其实我们(men)应当看到，外来(lai)直接投资这个数据(ju)波动比较大，直接投资流出没有是中国特有的现象，很多国家都发生过。比喻说美国，2000年到2022年期间，美国外来(lai)直接投资有13个年份(fen)环比负(fu)增长，占到了总年份(fen)的56.5%，且2001~2002年和2016~2018年间出现了连年环比下降。

但中国只有九个年份(fen)是环比负(fu)增长，只占到了总年份(fen)的39%，且2014~2017年间出现了连年环比下降，而且是连续(xu)四(si)年时间。然则(ze)那个时候人人并没有像当前存(cun)眷度这么高。

从季度更高频(pin)的数据(ju)来(lai)看，美国也出现过外来(lai)直接投资净流出。1999年的一季度到2023年的二季度，美国也出现了三次外来(lai)直接投资是净流出，分别为2014年一季度713亿美元(yuan)、2018年二季度67亿美元(yuan)和2020年一季度542亿美元(yuan)。其中，第一次为外来(lai)直接投资的股权投资净流出797亿美元(yuan)所(suo)致。其他两次是因为关联企业债务由净流入(ru)酿(niang)成净流出。中国今年是1998年初(chu)有数据(ju)以(yi)来(lai)，首次出现这种净流出。

事(shi)实五：外来(lai)直接投资减少未必意味着家当外迁

人人比较存(cun)眷当前的外来(lai)直接投资净流出，首要是忧郁(yu)家当外迁问题。首先，我们(men)刚(gang)才说了外来(lai)直接投资净流出并非中国的特例，其他国家也发生过，是没有是出现家当外迁我们(men)需要进一步窥察。

从2022年的三季度开始到今年的三季度，我们(men)连续(xu)五个季度国际进出口(kou)径的直接投资都是净流出。净流出包含两块(kuai)，一是对外直接投资净流出，另一块(kuai)是外来(lai)直接投资的净流入(ru)减少乃至转为净流出。

2022年三季度~2023年三季度，中国国际进出口(kou)径的直接投资连续(xu)五个季度净流出，季均净流出340亿美元(yuan)，较2020年三季度~2022年二季度（上轮人民币汇率升值期间）季均净流入(ru)减少了743亿美元(yuan)。 其中，外来(lai)直接投资季均净流入(ru)113亿美元(yuan)，较2020年三季度~2022年二季度季均净流入(ru)少了693亿美元(yuan)，贡(gong)献(xian)了同期直接投资净流入(ru)总降幅的93%。 也就是说直接投资由净流入(ru)酿(niang)成净流出，首要缘故原由就是外来(lai)净流入(ru)大幅减少，对外直接投资并没有出现非常的情况。

今年前三季度，直接投资净流出1274亿美元(yuan)，上年同期为净流入(ru)469亿美元(yuan)，减少额贡(gong)献(xian)了基础国际进出顺(shun)差总降幅的66%。其中，外来(lai)直接投资净流入(ru)155亿美元(yuan)，同比下降90%，贡(gong)献(xian)了直接投资净流入(ru)总降幅的79%。 可见(jian)，除(chu)了经常项目顺(shun)差的减少，外来(lai)直接投资净流入(ru)的减少也是国际进出顺(shun)差波动的一个重要的缘故原由。

从季度数据(ju)来(lai)看，今年三季度直接投资净流出超过了同期的经常项目顺(shun)差，导致了基础国际进出逆差32亿美元(yuan)。短期资本也是净流出，所(suo)以(yi)三季度是“双逆差”。因而，当季交易引起的外汇储备下降了432亿美元(yuan)，贡(gong)献(xian)了同期外汇储备余(yu)额总降幅的55%。所(suo)以(yi)，从这个意义上来(lai)讲，外来(lai)直接投资净流出未必意味着家当外迁，但其对国际进出自主平(ping)衡能力(li)的影响仍值得高度存(cun)眷。

事(shi)实六：外资忧郁(yu)的没有是汇率的涨跌，而是“弗成交易”的风险

另有观点认为如果人民币升值，有助于吸引外资流入(ru)。而人民币贬值，会导致大概加快资本外流。所(suo)以(yi)我们(men)应当稳定汇率来(lai)留住外国投资。

但现实上对于外国投资来(lai)讲，在大部分市场他们(men)天(tian)然要承担外地市场的汇率波动风险。对于外国投资者(zhe)来(lai)讲，他们(men)忧郁(yu)的没有是汇率的涨跌，而是当东道国无法用汇率出清市场的时候，那末最后肯(ken)定请求助于数目出清市场，就是限定流入(ru)流出，最后导致“弗成交易”的风险。

现实上，这些(xie)年情由于人民币汇率弹性的添加，它是反而起到了稳定外来(lai)证券投资的作(zuo)用。2022年人民币刚(gang)开始调整的时候，债券通下外资从上一年累计净买入(ru)境(jing)内人民币债券7500亿转为净卖出6162亿。然则(ze)今年前11个月，在中美负(fu)利差进一步走扩，人民币汇率继续(xu)承压的背景(jing)下，外资已经是转为累计净买入(ru)人民币债券1000亿了，其中的9到11月份(fen)是连续(xu)的净增值。所(suo)以(yi)其实没有存(cun)在说人民币贬值外资就抛。恰恰是在人民币汇率调整历(li)程中，央行、外汇局继续(xu)扩大开放(fang)。当汇率调整比较充分以(yi)后，反而人民币资产(chan)对于外资的吸引力(li)会重新显现。陆股通项下也是，今年前11个月累计净买入(ru)566亿，同比增长了3%。

事(shi)实七：汇率浮动有助于发挥吸收内内部冲击的“减震器”作(zuo)用

通常，我们(men)外债统计监测的期限划分沿(yan)用过去传统的理念，也就是短期外债就是一年以(yi)内盈余(yu)期限，一年以(yi)上的就叫中长期外债。近年来(lai)随着境(jing)内债券市场开放(fang)后，外来(lai)债券投资也纳入(ru)了外债统计监测口(kou)径。然则(ze)，即便外资买的是十年二十年期限国债，他们(men)随时可以(yi)在二级市场卖掉变现，获得人民币后换成外汇离场，这就是一个典型(xing)的短期投资。所(suo)以(yi)，去年大部分时间，外资减持人民币债券，但从统计的监测口(kou)径看是中长期外债在减少。现实上它应当是短期的性质。

另有境(jing)外的央行、主权财富管理机构原本被视为稳定的投资者(zhe)，长期的投资者(zhe)。但其实从国际泉币基金组(zu)织(zhi)公布的全球持有的人民币外汇储备资产(chan)来(lai)看，全球人民币外汇储备的份(fen)额最高是2.83%，今年的六月底降到了2.45%，很重要一个缘故原由就是境(jing)外央行减持人民币的债券资产(chan)造成人民币外汇储备资产(chan)规模(mo)下降。从这个意义上来(lai)讲，监管理念也需要与时俱进，我们(men)也要存(cun)眷这类投资者(zhe)投资行为的变更。

当人民币国际化以(yi)后，汇率有弹性能够起到吸收内内部冲击的减震器作(zuo)用。去年民间对外金融资产(chan)净债权减少了2600多亿美元(yuan)。这其实没有意味着民间部分有2600亿美元(yuan)的资本外流，很首要一个缘故原由是人民币的负(fu)债。

比如外商来(lai)华的股权投资，它是用人民币计价的。他投的时候是美元(yuan)，然则(ze)他做注册(ce)资本的时候，要按当时的汇率折算成人民币进行注册(ce)，它会随着人民币汇率的变更发生账面(mian)的价值的波动。去年人民币贬值，中国对外的人民币负(fu)债减记了以(yi)两千多亿美元(yuan)，贡(gong)献(xian)了当期我们(men)民间对外净负(fu)债减少的90%。今年上半(ban)年贡(gong)献(xian)了百分之百，民间对外净负(fu)债减少了1600亿美元(yuan)，基本上都可以(yi)用人民币对外负(fu)债的减记来(lai)解(jie)释。

美元(yuan)霸权的表现之一，就是美国经常通过美元(yuan)汇率的更改来(lai)进行对外债务包袱的调整。其实，对于所(suo)有国际泉币来(lai)讲都有这种特权，汇率弹性就能起到这种自我调节的作(zuo)用。相反，新兴市场由于本币没有是硬通货，只能用外币举债，就暴露在泉币错配的风险之中。

事(shi)实八：央行出手，汇率的具体水平(ping)没有重要，外汇市场回响反映更重要

今年五月人民币再度跌破7的时候，央行只发了一个声(sheng)明，没有采取任何现实性的动作(zuo)。然则(ze)七月份(fen)以(yi)后，央行、外汇局反复(fu)出手，没有到一个月时间两次在境(jing)外增发央票，宏观审慎步伐频(pin)繁的使用，稳汇率政(zheng)策没有断的加码。

市场有一种猜(cai)测，说央行要守(shou)7.3的水平(ping)。但我认为，首要缘故原由是今年下半(ban)年随着人民币汇率的继续(xu)调整，外汇市场的供求形(xing)式(shi)发生了新的变更。5份(fen)人民币刚(gang)破七块(kuai)钱的时候，外汇市场结售汇仍然是供大于求，是顺(shun)差。然则(ze)七月以(yi)后，却是连续(xu)结售汇逆差。九月份(fen)人民币创新低的时候，当月银行即远期（含期权）结售汇逆差306亿美元(yuan)。这是2017年2月份(fen)以(yi)来(lai)的新低，显示外汇供求失衡加重。这才是央行出手的一个重要的背景(jing)。正如国际泉币基金组(zu)织(zhi)建议的，央行应当保持汇率政(zheng)策的灵活性，当汇率更改影响到泉币政(zheng)策传导大概产(chan)生更加广泛的金融稳定风险时，则(ze)可使用外汇干预步伐。换句话讲，就是央行日常对汇率涨跌应当好(hao)心的轻忽，只有当汇率涨跌影响到国内物价和金融稳定时才应当出手干预。

事(shi)实九：当人民币跨境(jing)行使世界泉币职能后就相当于外汇

今年三月起，在银行代客跨境(jing)收付里，人民币的占比连续(xu)的超过了美元(yuan)，成为境(jing)内第一大跨境(jing)收付泉币，这是人民币国际化取得的新的成绩(ji)。

但任何事(shi)情有利就有弊，有弊就有利。当一个泉币行使世界泉币职能的时候，它现实上就形(xing)同外汇。因而，今年下半(ban)年对离岸(an)市场人民币流动性进行调控，一个很重要的缘故原由就是人民币的净流出大幅添加。上半(ban)年，银行代客涉外净流出唯一60亿美元(yuan)，同比下降46%，7至10月份(fen)累计净流出1181亿美元(yuan)，同比翻了一番还多。

人民币净流出后，它通过两个渠(qu)道来(lai)影响境(jing)内的人民币汇率走势和外汇供求关系(xi)。一个渠(qu)道是一部分人民币流出以(yi)后，在离岸(an)市场兑换，影响离岸(an)人民币汇率。离岸(an)人民币汇率和在岸(an)人民币汇率存(cun)在差价，它就是影响市场汇率预期的旌旗灯号。

另一个渠(qu)道是人民币在离岸(an)市场兑换以(yi)后，可以(yi)通过跨境(jing)人币清算渠(qu)道，通过境(jing)外人民币业务参加行到在岸(an)市场平(ping)盘，这异样也会影响境(jing)内外汇供求关系(xi)。从这个意义上来(lai)讲，我们(men)要存(cun)眷人民币跨境(jing)带来(lai)的这些(xie)影响。